A股调整的时间长且空间大，投资者处在极大焦虑中，时逢公募基金三季报集体出炉。各基金经理都花了时间认真写季报，其中可见他们的观点、持仓变化。

本次季报，小雅不做单一基金持仓解读，而是选了全市场最资深、最有话语权（管理资金规模巨大）的18位基金经理的观点，集中呈现可以有对比和更多横向思考。

与各大研究所抛出的观点不同，基金作为买方，是要用真金白银和业绩排名去体现观点的，观点更真实，也包含更多真实下单的思考。

其中，唯一选取了一家私募机构宁泉资产的市场观点。宁泉资产由国内知名投资人杨东创办，他是在5000点和6000点高喊市场风险的良心投资人，过去三年指数大幅调整、公募基金亏损大幅高于指数的背景下，宁泉资产旗下私募产品每年（包括今年）都是正收益。

因此，宁泉资产的看法非常值得一看，小雅将其放在第一位。丘栋荣的季报通常发布较早，媒体关注度高，很多朋友已经读过，小雅将其放在最后一位，方便朋友们对比。

张坤的观点，小雅今早单独发布了，可以直接点开超级链接查看（明星基金经理张坤最新发声：一些A股公司投资和融资不够审慎）。

总的来看，对宏观经济，18位基金经理各有判断，有的明确经济底已然已现，有的认为部分回暖，但还需要时间确认，对于确认的时间，各自判断亦不同。

对于微观企业，制造业的盈利担忧还比较大，但是医疗器械等低估值的公司，很多基金经理在布局。

话不多说，直接来看市场观点吧。

‍1 杨东创办的宁泉资产：

态度越来越积极，目前对明年偏乐观

回顾三季度，整体行情可以看作二季度的强预期弱现实的延续。

本季度资本市场刺激政策频出，指数也随之受到鼓舞出现小幅回升，但随着地产销售的持续走弱，以及北向资金的持续净流出，市场再次震荡下行，A股和港股的主要宽基指数甚至创出年内新低，利好政策出台虽然暂时未能逆转市场下降，但长期的成效仍待观察。

我们秉承一贯的风格，先守再攻，整体组合体现出较好的抗跌性，目前保有年内个位数净值涨幅。

当前的市场仍然呈现板块轮动，一度红火的中特估、GPT等主线板块已陆续熄火，而指数的指导意义越来越弱，在市场低迷的时候，只有深深落实到个股的长期基本面研究，不断提升股票定价能力，在几千只股票中取精汰劣，才能有良好的成效。

总的来说，随着股票的不断走低，吸引力会变得越来越大，目前更多一些的下跌，都是为未来的获利创造更好的机会，我们的态度也会越来越积极。

成长和价值是经常被提到的两个维度。在价值投资中，成长是企业价值的极重要构成，价值可以看作是现在已有的，成长则是预期未来会有的价值。已有的企业价值也完全可能不断被折损甚至完全毁灭，不能充分认识到这一点的投资人容易陷入“价值陷阱”。

但A股市场的投资人更经常陷入的却是“成长陷阱”，为成长付出了过高过于慷慨的价格，当成长未能如意时就会付出损失，尤其是为不可靠的、脆弱的甚至虚无缥缈的成长付出高价时，损失往往是惨痛的。

A股市场上高价成长股投资的挑战难度是很高的，我们之所以参与的少，要不因为我们难以很好地对其估值（能力圈以外），要不就是因为估值后认为太贵而放弃。

在资本市场漫长的发展历史中，周期性现象不断重复循环，在市场低迷的时刻也不必过分忧心，我们会不断地对股票进行称重，持续投入，耐心播种，精心等待春暖花开。从目前的时点看，我们对明年偏乐观。

‍2 富国基金朱少醒：

权益吸引力提升，不必纠结偏淡的静态数据

三季度沪深300指数下跌3.98%，创业板指下跌9.53%。

三季度实体经济延续了二季度复苏的趋势，但复苏的力度低于预期。货币政策保持宽松，财政政策在二季度后期有更积极的迹象。

二季度出口压力增加，人民币汇率承压。房地产政策进一步恢复常态化，但对地产的销售和投资影响尚不显著。投资者的风险偏好的回升微弱。

三季度数据上呈现的复苏力度依然不是很强，但我们能看到积极的因素在发挥作用的进程中。经过三季度的下跌，权益市场整体估值吸引力进一步提升。当下再过度拘泥于各种偏淡的静态数据已经没太大意义。

我们对中国经济的长期韧性保持信心。放在更长的时间维度，投资者当前选择承受的市场波动应该是值得的。

未来我们依然会致力于在优质股票里寻找价值，去翻更多的“石头”。我们并不具备精确预测市场短期趋势的可靠能力，而是把精力集中在耐心收集具有远大前景的优秀公司，等待公司自身创造价值的实现和市场情绪在未来某个时点的周期性回归。

个股选择层面，本基金偏好投资于具有良好“企业基因”、公司治理结构完善、管理优秀的企业。我们认为此类企业更大概率能在未来为投资者创造价值。分享企业自身增长带来的资本市场收益是成长型基金获取回报的最佳途径。

‍3 富国基金唐颐恒：

公司盈利增速和ROE迎新一轮上行周期

2023年三季度，市场震荡下行。经济数据持续低迷，宏观经济呈现“流动性宽松+经济弱现实+政策强预期”的局面，市场整体很弱。

展望四季度，我们预计国内经济将由“类衰退后期”向“弱复苏”过渡，宏观政策“宽财政+宽货币+宽信用”，流动性充裕，剩余流动性利好A股。考虑到经济向上弹性有限，无风险利率上行幅度预计也有限。

海外，美联储本轮紧缩周期将结束，美国经济将走向浅衰退，美债实际利率见顶，对风险资产估值端的压制减轻。

国内经济将进入被动去库存和主动补库存的阶段，公司盈利增速和ROE都迎来新一轮上行周期，同时流动性保持充裕，且市场估值整体在低位，股票资产性价比高，预计A股市场将有结构性的投资机会。

防范系统性风险依然是政策的底线，6、7月份进一步确认为年内基本面底部，PPI、CPI、出口相继见底。

但是，因为后续基本面见底后复苏斜率仍然可能偏慢，初步先看房地产政策的推出带来一线城市9、10月份销量的改善，后续仍需进一步的观察，经济较大力度的复苏即企业盈利的真实修复才是最重要的基本面确认。

在此背景下，组合整体仍然坚持价值稳健风格和行业均衡配置，适度调整了行业配置和持股，使得行业和风格更加均衡。

我们相信，长期来看，发掘并长期持有具有价值创造能力的优质公司，寻找具有可持续成长的优质公司，这是组合最终获取长期回报最重要的因素。

不断加深公司深度研究，积累对企业的超额认知，这是我们选股的核心。我们相信时间的价值，相信优秀公司的价值。

本基金将继续坚定持有竞争力强大、高壁垒、业绩增长可持续且估值成长性匹配的优质公司来获得超额收益。

本基金组合持仓将更加关注企业的业绩增长和增长质量，需要注意信用风险，同时需要更加强调组合行业均衡度和整体估值的控制。

‍4 交银施罗德何帅：

减持新能源，对未来市场保持乐观

A股市场在2023年三季度表现平淡，前期热门行业如人工智能等也经历了明显回落。原因是市场整体信心不足，对于宏观经济预期降低。

本基金在三季度主要调整方向是减持了新能源相关标的。我们认为新能源市场空间巨大，新能源车今年依然维持较高增长，大部分龙头企业维持了较高的市场份额，这个符合我们当初的判断。

但由于上游原材料跌价，产业链去库存，使得新能源中游相关公司普遍业绩承压，并对基金净值产生了明显拖累。我们对部分企业的竞争壁垒估计过高，低估了产业短期收缩时对其业绩产生的压力。

制造业并不是商业模式最好的生意，供需缺口对于这些行业特别重要。特别是对于有一定技术和规模壁垒的制造业，判断其抗周期能力的程度确实是一件困难的事情，我们选择了那个“七尺的栅栏”。

我们对未来市场保持乐观，大量公司都处于历史较低估值区间，而经济的韧性可能比市场预期更强。

希望持有人继续保持耐心，我们相信过去的困难会成为未来的动力，我们将持续完善自己的投资框架，通过深度研究努力为持有人带来稳定的超额收益。

‍5 交银施罗德王崇：

减持交运和食品，增持医疗器械和服务

2023年三季度，国内逆周期政策继续发力，经济有所企稳，同时大宗商品价格反弹，海外美债利率高企；A股和港股市场在三季度整体先扬后抑，以煤炭石油石化为首的低估值高分红能源股涨幅居前，而以人工智能和新能源为首的科技股跌幅度较大。

本基金在三季度维持较高权益仓位，减持交通运输和食品行业，增持医疗器械和医疗服务，调整白酒和家电行业内个股比例。

从三季度整体来看，本基金跑赢业绩比较基准。国内宏观经济增长压力仍旧较大，地产销售低迷，消费承压。

受宏观因素制约的传统公司股票短期基本面较难超预期，但部分大盘成长/价值类优质公司股票其估值水平和股息率具备中长期投资持股守息的吸引力，我们愿意做部分优质大盘成长/价值股的中长期股东。

经过两年半的持续调整，很多优质泛消费类股票处于历史估值较低位置，尤其是三季度对医疗行业短期业绩的担忧和相关股价波动，为我们提供了较好的布局加仓机会。

短期业绩的波动并不是股票定价的唯一因子，也不是中期股价走势的决定性因素，我们相信，在人口老龄化趋势下，这些优质医疗器械服务类龙头的竞争力能够穿越周期持续成长壮大，以跨年视角来看，中期提供稳定收益回报可以期待。

后续本基金将继续坚守能力圈，积极寻找医疗、消费以及传统周期行业内估值合理的优质公司股票做中期布局，努力为基金持有人创造较好回报。

‍6 睿远基金傅鹏博：

三季度盈利或在筑底，增配光伏和新能源

回顾三季度市场表现，煤炭石油等传统能源板块涨幅居前，金融板块中的银行、券商和地产涨幅也位于前列，而上半年表现突出的传媒以及新能源板块跌幅较大。

从A股整体表现看，科创板和创业板跌幅较大，而中证超大指数录得正收益。体感上，指数波动不大，但个股差异较大。

三季度，各项经济刺激政策不断出台以呵护市场，但是在美债收益率攀升、北向资金净流出背景下，市场表现仍显疲弱。

三季度，本组合与年中相比，基于对公司基本面展望和估值评估，前十大持股公司和持仓数量发生了变化。

表现相对较好的是电信运营商，依旧是第一重仓。稳定的业务模式以及分红和估值的优势，使得其在过去两年中抗跌能涨。

此外，煤炭资源股有所反弹，新能源和光伏相关的公司调整幅度较大，但我们逆势增加了个股，其余的电子和化工材料类的个股持仓数量也有增减。

展望四季度，海外加息或见顶，国内三季度盈利可能处于筑底阶段，后期面临的积极因素会增加，如流动性和上市公司的利润。

对于光伏和新能源板块，我们在前期研究有积累的个股上增加了布局，该板块技术持续迭代和行业增长较块的特质，让我们相信调整较多的个股后期或有望走出低谷，给组合带来收益。

通过精选个股的方式，组合也布局了一些消费服务和精密制造类公司的持仓。十月，上市公司第三季度的财务报表将陆续公布，我们会依此评估组合内上市公司的经营现状和基本面变化，动态优化组合，继续挖掘新的标的。

在三季报中，企业经营或显示保守观望的态势，我们会关注逆势资本支出的公司，评估其投资项目的远期盈利以及资产负债表的变化。

此外，三季报指示的财务数据形成底部、基本面改善向上的公司，也是值得关注的。

‍7 睿远基金赵枫：

经济和市场最艰难的时期正在过去

三季度宏观经济仍在低位徘徊，虽然企业主动去库存行为告一段落，但居民消费、地产销售和出口需求等表现不佳，导致总需求疲弱。

受此影响，股票市场表现仍然乏善可陈，主要指数均出现振荡回落。

今年以来表现最为稳定的是商业模式稳定、低估值高派息的公司，而估值相对较高的成长股则大多承受较大压力：

一方面，由于经济增长乏力和行业趋于成熟，成长行业公司的盈利表现持续不达预期；对未来经济增长的不确定，也使得公司价值中当前部分和未来部分的权重出现较大的变化，相对于“二鸟在林”，投资者更加倾向“一鸟在手”。

不过，横向比较不同市场和资产类别的估值和回报，考虑到长期成长空间，中国权益资产的估值水平已经有相当的吸引力。

从内外部环境看，积极因素也在持续增加。7月份政治局会议提出扩大内需、提振信心、防范风险，通过更加积极的宏观政策推动经济持续向好，政策的陆续出台有助于提振经济增长和社会信心。

另一方面，伴随中美两国高层交流增加，两国关系有所缓和，在一定程度上可以降低海内外投资者对竞争冲突的担忧。

总的来说，经济和市场最艰难的时期正在过去，信心恢复仍需要数据支持和时间消化。

我们在三季度对组合进行了小幅调整，股票仓位有所提高，基本保留了周期品种，同时增持了商业模式稳定、估值较低、现金流充沛的一些细分行业龙头公司。

经济会有周期，我们相信具备创造自由现金流能力、被低估的优秀龙头企业具备跨越周期的能力，也会此过程中更加壮大并给投资创造理想的回报。

‍8 睿远基金饶刚：

延续较高权益仓位，周期品部分调至消费品

虽然二季度经济修复动能环比一季度有所回落，但6月以来商品价格的企稳回升和汽车、家电等大宗耐用消费品的韧性均显示出经济正逐步发生着积极变化。

三季度以来，PPI/CPI、出口、社融、社零、库存等越来越多经济指标均呈现底部波动回升的迹象，验证了经济在量价共振下实现内生性企稳回升的期待。

政策层面，7月政治局会议针对房地产、资本市场和地方政府债务三大市场核心关切问题给出了积极的政策基调，8月以来各部委积极落实推动相关政策密集出台，推动市场信心有所回暖。

在三季度“经济修复+政策发力”的组合下，市场表现与二季度呈现出类似“镜像”的特征：

二季度表现偏弱、与总量经济相关度较高的金融周期板块，在三季度表现靠前，非银金融/煤炭/石油石化在各行业中涨幅前三，而二季度领涨的TMT板块则在三季度有所调整，消费板块中二季度相对弱势的食品饮料/商贸零售在三季度也开始企稳回升。

在资产配置上，基于大类资产的相对性价比和宏观环境的边际变化，本基金三季度延续了较高的权益仓位，且前十大持股公司并未发生变化。

在持仓的行业结构上，综合各板块性价比和经济复苏的向上弹性，三季度本基金适度将部分周期品的仓位调整到基本面稳定性较高的优质消费标的上；

转债方面，本基金依旧主要持有低估值的转债品种，例如稳定分红的公用事业类公司的转债、纯债收益率较高且估值保护较充分的金融类公司的转债等；

纯债方面，随着三季度实体经济释放出边际企稳信号，本基金适当降低了长债配置比例，缩短了组合的久期。

展望四季度，考虑到外部环境的复杂性和国内经济恢复性增长动能仍偏弱，未来一个阶段市场仍有望处于政策呵护期，稳增长政策落地推动经济修复、活跃资本市场措施改善市场环境依然值得期待。

结合当前权益市场较低的估值水平，我们对于市场中枢的抬升继续保持信心和耐心。

债券方面，考虑到本轮经济复苏更多来自于内生动能修复而并非强刺激下，因此经济动能向上弹性不宜过度高估，在流动性整体保持适度宽松且通胀暂不构成货币政策边际约束的预期下，债券具备配置价值。

‍9 易方达基金萧楠：

加大配置汽车及零部件

在2023年三季度，宏观经济持续走弱。从我们对终端消费的跟踪情况看，二季度终端消费数据的疲软持续到了三季度。但随着政府出台一系列稳经济的政策后，市场信心有一定程度恢复。

三季度上证综指下跌2.86%，代表大盘风格的上证50指数上涨0.60%，代表中小盘成长风格的创业板指数下跌9.53%。中证内地消费指数下跌1.81%。

消费子行业中，上半年在人工智能主题行情中表现抢眼的传媒板块，本季度跌幅较多；

其次，在医疗行业整顿的背景下，医药商业板块也表现落后。上半年表现较为落后的食品饮料板块三季度表现相对较好。

本季度我们加大了对汽车整车和零部件板块的配置力度，主要是考虑到国产车未来较长一段时间在全球制造业中整体竞争力的提升。同时我们对一些治理结构退化的个股做了一定的减持操作。

‍10 易方达基金张清华：

料经济企稳但难明显好转，适当加仓医药、机械设备

三季度经济环比改善，需求端最关键的变化来自于财政节奏的加速，此外外需改善也对经济有所拉动。

尽管地产放松政策密集出台，但销售、新开工数据虽略有抬升却仍处于低位，资金到位和投资情况仍然较差，政策宽松的效果低于预期。

中期维度考虑，居民信心不足、地产价格下跌导致居民缩表问题仍然突出。

当前经济整体处于财政加速、外需止跌及内生动能仍然偏弱的组合，近期政策的出台可能带来一个季度左右的经济反弹，但可持续性仍需观察，基准情形下预计经济低位企稳，难以出现明显好转，后续政策的加码仍然关键，尤其是需求政策。

海外方面，美国经济周期动能有企稳回升态势，然而油价反弹和财政部增发长债让复苏势头可能转弱，美国复苏迎来颠簸，外需的持续好转仍有不确定性。

三季度权益市场整体维持震荡态势，7月下旬在中共中央政治局会议的提振下市场有所回暖，但8月观察到政策力度不及预期，中美利差扩大、汇率快速贬值等因素，指数再度回调，9月以来随着房地产政策的密集快速落地，市场情绪缓和，指数重回震荡态势。

整个季度稳增长政策主导交易节奏与板块表现，景气度偏弱的宏观环境加大了个股选择的难度，市场对盈利确定性的关注度提升，叠加全球能源价格持续上行，煤炭、石油石化等低波动、高分红板块有较好表现。

报告期内，本基金规模保持稳定，仍以权益投资为主。考虑到经济增长在三季度持续面临内生动能不足、企业盈利承压的环境，市场缺乏持续性的亮点，组合操作相对较少，组合仓位变化不大。

行业配置上，组合7月初在市场下跌中适当加仓医药、机械设备等估值处于底部区域的行业，8月初随市场上涨适当止盈有色、化工、建筑建材等顺周期行业。后续组合将持续密切关注稳增长政策出台与落地的实际效果，积极关注市场的变化。

‍11 易方达基金陈皓：

“经济底”大概率雏形已现，中国资产或迎来修复行情

三季度，虽然政府出台一系列提振实体经济、呵护资本市场的政策措施，但投资者信心依然脆弱，北向资金出现连续13日净流出的现象。

A股市场表现欠佳，沪深300、中证500、中证1000、创业板指、科创50分别下跌3.98%、5.13%、7.92%、9.53%、11.67%。成长板块（尤其前期表现较好的人工智能板块）普遍回撤较大，高股息个股表现突出。

考虑到大部分标的估值较高且盈利前景不清晰，本基金没有追涨前期涨幅较大的人工智能、机器人、智能驾驶等板块，但三季度净值依旧下跌较多，主要源于持仓较重的医药、军工板块出现一定回撤，同时尽管减持了部分新能源个股，但板块持续下跌仍然对净值造成了较大损失。

展望四季度，8月经济数据表明国内经济已有触底企稳的迹象，政策也暖风频吹，虽然市场短期难以强劲反弹，但“经济底”大概率雏形已现。

同时目前的美国经济要兼顾增长与通胀的难度已经越来越大，一旦国内经济复苏，中美周期错配这一导致今年人民币资产压力巨大的核心原因则很可能反转，这样整体中国资产都会迎来一波修复行情。

面对“百年未有之大变局”，我们的投资也面临更多的不确定性，只有做好更全面的分析与应对，才可能获得让投资人相对满意的回报。

‍12 景顺长城刘彦春：

市场过于悲观了，权益市场即将苦尽甘来

三季度，政府稳增长态度更加明确，相关政策陆续出台。监管部门针对资本市场推出多项积极有效的改革措施。政策面全面回暖。PMI连续4个月回升，经济已经底部企稳。

然而，冰冻三尺非一日之寒，大疫三年对各经济主体伤害较大，叠加产业结构调整带来的转型阵痛，市场信心恢复难度较大。

特别是由于其他主要发达经济体采用了激进的财政刺激政策应对疫情冲击，而我国则始终保持定力，导致我国与其他主要国家所处周期位置截然相反，中美利差倒挂且利差持续扩大，资金外流压力加大，股票市场阶段性承压。

我们三季度组合相对稳定，商业模式、盈利能力、发展潜力仍然是我们重点关注的指标，淡化短期景气变化带来的股价波动。市场对经济的短期表现和长期前景都过于悲观了。

如同一季度累积需求释放带来阶段性高景气无法持续，二季度以来去库存以及财政偏紧导致的经济下行也不适合简单线性外推。

汇率持续调整对出口的促进会在下半年逐渐得到体现；居民资产负债表逐步修复后消费复苏也将加速。稳增长政策特别是地产领域相关政策预期逐步加码，预计经济年内有望逐步修复。

我们更多资源聚焦于长远发展，科技、外交、军事方面的投入都需要更长时间才能看到效果。远期问题暂无定论，但我们有足够的改革空间，过于悲观不可取。

如果经济内生修复不达预期或者速度过慢，我们也有足够的政策空间。我们没有通胀问题，可以继续降息、降准，货币政策仍然有很大的宽松空间。

与发达国家比，我国的政府负债率偏低，拥有大量国有资产，而且我们没有通胀和国际收支方面的制约，财政扩张潜力巨大。

近期我国地产销售面积大概率已经低于未来多年均衡水平，是时候对地产行业全面松绑，精准区分炒作与长期持有，用更加市场化的手段发展我们这一重要的支柱产业。

增长可以化解很多风险，包括中美利差导致的资金外流。我们也认为海外高通胀、高利率环境无法持续，总会有人付出代价。

疫情、地缘政治冲突带来的痛苦需要大国携手解决，转机也许并不遥远。人民币资产大概率存在系统性向上重估机会。

未来3-6个月，我们会更多聚焦于企业微观层面。逆境中更能够体现出企业家能力，我们更愿意基于此对组合进行调整。

过去三年，各类风险层出不穷，企业经营以外的因素对股票定价造成了巨大扰动，这一过程已近尾声，预期权益市场即将苦尽甘来。

‍13 景顺长城余广：

对顺周期板块谨慎乐观，特别是低估值的顺周期蓝筹

三季度，国内方面，经济量价正在逐步触底，PPI同比6月触底、CPI同比7月触底；9月份制造业PMI为50.2，较前值上升0.5个百分点，连续4个月回升，重新回到扩张区间，制造业环比下滑趋势得到扭转。

自8月份以来，主要经济和金融指标多数有所好转。海外方面，近期能源价格强劲带动通胀预期升温，流动性紧缩的压力仍在，全球权益市场波动均放大。

A股整体表现缺乏方向性，板块上，主要是能源商品价格带动的周期品以及部分高分红品种表现较突出，而科技与高端制造多数延续调整走势。

本季度报告期内，沪深300指数、中小100指数、创业板指数分别下跌3.98%、10.86%和9.53%；港股方面，恒生指数下跌5.85%，恒生国企指数下跌4.30%。

三季度，本基金延续之前的较高的股票仓位，重于选股而非择时；组合股票有适当调整，坚持自下而上的个股精选。

从中长期的角度，着重于长期基本面，着重于公司的长期价值进行投资；整体来看，组合在行业配置、个股集中度方面延续了上季度较为分散、均衡的配置。

配置层面，对顺周期板块持谨慎乐观的态度，特别是一些估值已跌至历史低位的顺周期蓝筹，包括大消费和上游资源品等；以及具备优势，出海参与全球竞争的出口型业务的公司；和低估值高股息的行业龙头标的。

整体来看，前期政策“组合拳”彰显决策层的态度和决心，预计国内经济基本面在去库存接近尾声且各种刺激政策逐步发力的背景下，有望企稳回升，叠加当前市场整体估值水平较低，股债收益率有利于权益市场。

我们将重点关注国内经济数据的企稳以及海外因素的边际变化。当前市场对短中期的不确定因素定价过度，基本面的改善与市场信心的回升需要一个过程。

如果我们看长一些，看未来一年，现阶段的调整可能是今年较重要的布局窗口；配置方向上，重点关注调整较为充分的、估值处于底部阶段的各行业龙头公司。

投资策略上，我们将更加关注市场结构，配置上相对分散及均衡，继续坚持自下而上精选优质个股。

操作上，更加侧重选股，侧重于长期因素，基于企业的长期基本面和估值，以长期持有的思路来坚持价值投资，重点选取基本面坚实、具备核心竞争力、资产负债表健康、业绩具有稳定性的行业龙头公司，买入持有，以期获取长期的投资回报。

‍14 兴证全球谢治宇：

提升制造业毛利率的红利仍需时间

从宏观层面看，三季度二三线城市逐步打开房地产限购，在政策的温和刺激下，一二手房产销售略微好转，但持续性较弱。

地方债发行对项目考核要求仍严，四季度预计将完成年度发行规模，整体财政、货币政策以托底为主。

国际方面，美元利率高位徘徊，叠加巴以冲突再次激化，资源品价格高位震荡，因此原材料价格进一步下行，从而提升制造业毛利率的红利仍需一定时间。

美国经济衰退不明显，高企的利率对其他经济体的流动性产生虹吸效应。

三季度A股市场上证指数下跌2.86%，创业板指下跌9.53%；港股恒生指数下跌5.85%。港股方面，互联网大公司的基本面好转有限。

A股方面，分版块看，AI相关应用虽在美国逐步丰富，全球服务器订单稳步增长，但国内的杀手级应用还在培育阶段，A股AI芯片、服务器、光模块等股价弱势震荡；

消费电子需求有触底迹象，但弹性还未显现；

资源品与贵金属中黄金在阶段性强势后有所回落，铜、铝维持震荡走势，油价有所反弹；除原油相关版块股价走强外，其他资源品版块股价表现一般；

随着国内医药反腐取得阶段性成果，减肥药与创新药公司股价有所上涨。

本基金报告期内维持了较高仓位，未来仍将坚持挖掘公司长期成长价值，不断寻找具有良好投资性价比的优秀公司。

‍15 兴证全球基金乔迁：

长期看，众多公司已进入可为的价值区间

三季度整体市场环境呈现出较为复杂的局面。

一方面，国内提振经济和活跃资本市场的政策力度明显加码，8月份以来陆续迎来央行、金融监管总局出台的关于地产以及资本市场相关积极政策，同时国内主要宏观数据显示经济企稳迹象增多。

另一方面，海外地缘局势的不稳定、高通胀，以及原油煤炭等上游原材料和能源涨价给市场带来一定的扰动因素。

投资者对总体经济前景预期较弱，经济基本面、估值以及投资者情绪面进入到一个再平衡的过程。

当前整体经济状态和产业库存普遍处于底部区域，随着政策效果逐步落地，产业对经济预期边际修复，有望带动各环节需求及价格水平出现合理回升，长期维度看众多公司已进入可为的价值区间。

报告期内，本基金权益类仓位水平平稳。中期维度，进口替代、出口、科技创新仍然是自上而下关注的重点。

结构上，我们仍然重视长周期基本面和估值的匹配度，行业分布相对均衡。

总体而言，本基金仍然坚持以长周期内自下而上精选个股为首要基础，同时考虑将中观及宏观因素作为重要的背景考量，重视股票的定价保护，以期在短期不确定性因素较多的环境下，尽可能把握长周期，力争获取收益确定度更大的部分。

本基金仍然以为投资者创造合理的中长期价值为首要宗旨。

‍16 国海富兰克林赵晓东：

大金融和消费板块为主，半导体、机械和资源为辅

三季度，国内经济依然处在复苏期，经济数据缓慢向好。房地产竣工数据符合预期，但新开工还没有大的起色；基建投资平稳增长；制造业维持稳定。

出口数据符合预期，前三季度数据总体平稳向好。消费数据缓慢恢复，尤其航空，旅游和住宿等表现亮眼，高端消费有增速下滑的态势，但中低端消费形势有加速向好的趋势。

三季度资本市场，继续维持震荡的态势。宽基大盘指数表现好于小盘指数。前期表现较好的人工智能等板块回调较大，大盘蓝筹的分红板块走势明显强于其他板块。

从市场的情绪看，投资者参与度不高，可能等待更明确的经济复苏数据或者更大力度的财政或货币政策。

本组合继续维持二季度以来的配置，以大金融和消费板块为主，半导体、机械和资源等经济增长受益的板块为辅，大部分公司以行业龙头为主。权益仓位保持相对较高。

‍17 中庚基金丘栋荣：

更积极配置优质成长股，可以去买一些“故事”和“梦想”

市场整体的回落和低迷，幅度大且时间长，股价层面的出清是肉眼可见的，估值表征了很高的隐含回报，从投资维度看恰是机会分布广泛的阶段，尤其是部分具有远大前景的成长股的估值起点接近2018年底的水平，且不少方向初露峥嵘，不能简单地归为梦想和故事，值得研究与前瞻布局。

首先，从基本面上看，经年多重压力层叠，很多公司仍不舍昼夜的努力打磨核心竞争力，积极卡位于新技术、新场景、新应用等方面，其孕育的技术和产品正处于爆发中，如智能驾驶为代表的造车新势力显山露水，创新药及器械等新医疗方法已广泛应用，“梦想”不再遥不可及，而是在产业和产品层面触手可及。

其次，从投资上，这些幸存下来的“新”公司，其对应的是蓬勃的“新”需求，能见度提高意味着风险是降低的，存活率和成长性大幅度提高。

在市场底部迎新去旧，为“新”定价并积极承担风险，待中流击水到轻舟过万重山，有望拥抱最好的时候。

最后，估值定价角度看，这些“新”公司现阶段非常契合低估值价值投资的要求，公司风险不断降低、业务持续甚至快速增长、盈利具有高增长性和高弹性的概率。

市场整体低预期、交易低拥挤，当前买入位置的估值水平较低，有机会构建高预期回报的投资组合。因此，我们更积极配置优质成长股，更关注企业的基本面持续改善，盈利能力的高增长性和高弹性，甚至可以去买一些“故事”和“梦想”。

2023年三季度，国内经济有修复，但中长期因素映射仍在持续，内外压差大，外资持续流出，市场趋向低迷。

海外主要是美国经济内部继续分化，阶段性经济风险可控，持续高利率将抑制经济及通胀，保持对非线性风险的关注。

宏观层面的变化主要关注三个方面：

1）经济基本面过渡至企稳回升，防控放开后经济脉冲，但并未至正向循环，经过较长期的回落，经济显露出底部企稳特征；

2）政治局会议释放积极信号，致力于稳定经济增长，后续的国内政策节奏快且上强度，有望提升经济动能；

3）海外高利率风险释放充分。美联储加息至绝对高位，进一步加息概率低，一旦基本面风险开始暴露，多重压力逆转后有助于信心恢复和风险资产表现。

从估值上看，A股整体估值水平处于历史低位，10年国债先下后上至2.67%的低位，中证800股权风险溢价上升至0.88倍标准差水平，息债比则处于历史99%分位，权益资产隐含回报水平高。

政策转变，有望推动经济逐步改善，企业盈利预期见底，对权益市场保持积极。港股内外压力持续，三季度振幅和跌幅较A股更大，港股整体估值水平至历史极低水平，港股性价很高，且部分公司有稀缺性，继续战略性配置。

本基金后市投资思路上，我们坚持低估值价值投资策略，通过精选基本面良好、盈利增长积极、价值被低估的个股，构建高预期回报的投资组合，力争获得可持续的超额收益。

具体而言，我们希望满足三个方面的要求：

1）需求空间广阔，最理想的情况是能快速增长或持续高增长；

2）产业或政策影响优化供给格局，更理想情况是供给引领需求；

3）具有两高特征（盈利的高增长性和高弹性）的优质公司。本基金重点关注的投资方向包括：

1、业务成长属性强、未来空间较大的医药、智能电动车等科技股和互联网股。

（1）港股医药科技股较大的创新可能性，空间巨大，

1）创新药械产品逐渐形成全球竞争力，格局正清晰。大量资本涌入到退潮，生物医药产业升级迅猛，培育了一批有国际竞争力的企业和企业家，至今内外压力下重回理性与专注，格局逐渐变得清晰；

2）供给引领需求。医药技术的持续升级，反哺刺激高质量的医疗需求。人口老龄化和人民生活水平提升过程中，需求确定性高，具备消费韧性；

3）低估值高预期回报。港股医药行业受海外流动性等因素压制，持续调整，例如一些18A的生物科技公司的市值已经低于净现金；一些传统药企处于转型创新的过程中，账上现金充裕，PE估值处于历史底部。不管从公司还是产品的角度，都具备较好的投资回报率。

（2）港股智能电动车空间巨大，成长性迎来重要拐点，

1）智能电动车向头部集中，主流新势力二代车型完成新老更替，销量和保有量进入新一轮增长阶段，知名度和品牌力提升，入围玩家缩圈，盈利有望迎来拐点，逐步进入正循环；

2）自动驾驶技术重要拐点，经过2-3年的技术研发，特斯拉引领的自动驾驶技术在中国大范围落地，未来一年内将逐步被消费者感知，成为购车决策中不可或缺的因素，新势力车企有望凭借自动驾驶技术提升品牌高度，强化产品力和研发壁垒，最终体现在销量和盈利能力的双升；

3）低估值高预期回报。智能车市场一直处于高烈度竞争，投资者无法辨别胜利者，估值的不确定性程度大，但不断下行的股价恰恰提升了未来的预期回报。

（3）港股互联网股兼顾确定性和成长性，

1）供给格局带来确定性。消费继续复苏和用户习惯不可逆，平台竞争相对可控，产品型公司竞争加剧进一步凸显平台稀缺性，叠加降本增效，大幅度提升利润水平和盈利质量；

2）价值链纵深扩张引领成长性。政策温和，创始人回归有望增强组织创新的信心和活力，基于中国供应链优势，出海业务有望成为新的增长点，平台经济基于其技术积累及应用场景，或将成为AI进步的最大受益者；

3）互联网板块呈现出系统性的低估值特征，在消费及科技类资产中均具有高性价比，回购进一步增强股东回报，市场可能过度低估了其收入端的韧性以及高估了非理性竞争带来的利润不确定性。

2、供给端收缩或刚性，但仍有较高成长性的价值股，主要行业包括基本金属为代表的资源类公司和能源运输公司，大盘价值股中的地产、非银行金融等。

（1）基本金属为代表的资源类公司，

1）供给端刚性导致价格底部坚实，价格敏感；基本金属总体呈现出的低产能弹性、低库存、相对低价格的三低特征，有利存量资产价值，一旦需求好转则价格具有弹性；

2）内生需求修复，海外再工业化，需求仍有弹性；

3）估值定价处于历史低位，对应预期回报率高。

（2）能源运输公司，

1）供给受限明确，运输船队老化，未来几年供给明显缩量；

2）石油运输需求预计稳中有升，运距拉长仍在持续发生；

3）盈利高弹性。

（3）大盘价值股中的地产、非银行金融等。其中地产，

1）房地产政策显著放开，需求逐步恢复，非全面性修复在结构上仍确定性利好头部的优质房企，这些企业仍有显著的增长；

2）销售端慢热和拿地谨慎，表征房企坚守回报的要求，新开工数据隐含未来新房供应不足问题，有利于头部企业的优质供给；

3）房地产行业几乎被投资者抛弃，估值水平极低，优质房企具有高回报潜力。尤其港股地产股相对A股更便宜，盈利增长更快，其隐含的预期回报水平很高。

3、需求增长有空间、供给有竞争优势的高性价比公司，主要行业包括有色金属加工、医药制造、机械、电气设备与新能源、汽车零部件等。

（1）基于国内庞大的人口基数，能够发掘一些需求确定的细分领域。如医药制造业，

1）疫情防控调整至今，医院的诊疗秩序恢复较好，手术相关药品、耗材快速增长；

2）医疗反腐短期有压力，但亦压低医药整体估值，中长期看则有利于治疗属性确切的产品放量，产业的资源配置会更加合理高效；

3）而更值得关注的医药创新领域，近十年以来国内企业从产品力到创新力都得到全面提升，很多细分领域进入快速进口替代阶段，在医保谈判、仿制药带量采购、DRG/DIP等政策的推动下，国产替代正在加速，确实看到有一些细分领域国内企业正在引领创新升级。

（2）计算机、电子等偏成长行业的部分成长股。三季度TMT板块深度回调，但市场显露出多方向的投资机会。

1）消费电子与半导体越来越接近周期底部，我们看好消费电子一些底部反转并且已经实现新赛道卡位的行业领军标的，以及半导体的一些具备全球竞争力的公司。如以MR为代表的消费电子创新周期，有望在科技巨头的推动下迎来新一轮浪潮；

2）国内卫星互联网产业从0到1，即将在2024年迎来批量发射组网的元年，里面充满了投资机会；

3）AI行业持续进展，我们看好部分深度参与全球AI产业链的核心公司，其利润的释放有望超出市场预期；

4）部分短期基本面差但竞争格局优化的软件公司，也是我们重点关注的对象。

（3）需求空间广阔，格局清晰，成本、技术优势领先的高端制造细分龙头。如锂电、汽车板块，前期对于竞争格局、上游价格风险的担忧带来股价压力，这些公司盈利和估值回落之后，风险充分释放。

展望未来，随着汽车电动化、智能化对国产品牌和国产供应链影响的深化，高阶辅助驾驶临近产业爆发点，新能源车的渗透率还将持续提升，相关整车、零部件、锂电都将因此受益。

（4）广义制造业中具备独特竞争优势的细分龙头公司，挖掘高性价比公司仍大有可为。如我国工业自动化和仪器仪表等为代表的制造环节渗透率提高、价值量提升。