张坤和刘彦春作为高持股集中度、低换手率的国内“质量派”基金经理，过去一年都在忙活什么？都在关注什么，有哪些新的思考？

他们的基民又都在忙活什么？他们的基民申赎情况如何？

刚刚披露的2022年基金年报，无异于基金经理给基民的年度“述职报告”，信息很丰富。

1，比如，张坤和刘彦春持有的前十大重仓股（头部公司），仓位重，通常不会大进大出，但一些“腰部公司”的变化，反应着他们在选择潜力股和看的方向。

2022年，张坤更多看向海外市场，在基金季报看不到的“腰部”，他对中国海洋石油和李宁这两个公司去年上半年加仓，下半年继续加仓，几乎挤进了前十大重仓股。

2，与前两年相比，在市场低迷处，张坤和刘彦春都降低了换手率。

尤其刘彦春，如若辟谷般，持仓有着禅定的安静，5%的单边换手率让人惊叹。

3，他们的管理规模都依然很大，在优质股估值回归的风格压制中，很多基民离场了。

但张坤和刘彦春的基民选择又完全不同：张坤的基民信任度非常高，过去一年基民的申购额大于赎回额；但刘彦春的基民信任度偏低，申购额明显低于赎回额。

就着他们的“述职报告”，小雅做了一些统计，时间仓促，工具有限，看个大致吧。

先来看张坤的“述职报告”。

一 张坤的“述职报告”

1，持有和申赎情况

（1）持有人数量减少，机构加仓易方达亚洲精选

至2022年年末，张坤管理四只基金，合计规模894.34亿元。

2021年春节前后，张坤的基金净值到达阶段高点，2021年中报，张坤的基金总计1161.96万持有户（不考虑持有两只及以上的情况），创下历史新高。

尤其是易方达蓝筹精选，持有人数量直接从2020年年末的190.65万户，暴增到2021年年中的713.25万户。如果不是主动限购，市场狂躁的后果不敢想象。

在此期间，机构持有的易方达蓝筹精选份额，从2020年年末的50.52亿份，大降至2021年年中的30.27亿份，并且在2021年年末降低至7.29亿份。

随着过去两年的净值调整，至2022年年底，张坤的持有人户数总量已经降至822.42万户，比高潮处总体减少了339.54万户。

大多数基民追涨杀跌的惯性，一直存在。

值得关注的是，去年下半年，机构明显加仓了易方达亚洲精选：

规模50.81亿元的易方达亚洲精选，机构持有份额从2020年年末的3.1亿份，增加至5.73亿份。

机构投资者在赎回张坤其他基金之后，没有加仓，保持在低位。

（2）留存的持有人积极低位补仓，申购大于赎回。

虽然基民数量减少，很多人退出了，但退出的金额不若老基民对张坤的坚持。

统计近三年的基民申赎情况，除了易方达优质企业在封闭期，没有申赎。张坤管理的三只基金，2022年的基民申购金额大于赎回金额。

如下图：

2022年中报可见，基民实际到账的申购额大于赎回额，2022年年报依然可见，基民的总体申购额大于赎回额。

基民的数量减少了很多，但平均持基金额高了不少。

这两年张坤的基金是亏损的，但基民持有金额是增长的，说明不少基民选择了低位继续加仓增持。

2，盈亏情况：

过去一年、两年，是张坤风格的极端不利时期，他的产品净值表现并不好。

但是如果拉长到三年，张坤的基民收益率还是相当可以的的。

从基民的实际盈利情况来看，即便这两年处在风格底部，即便整个统计周期对张坤并不利，截至2022年末，简单计算，张坤的基民盈利依然高达174亿元。

此前，小雅统计过十位明星基金经理给基民的盈亏情况，对统计指标做了解释说明，可点击下面超级链接查看：

（赚钱是硬道理！葛兰、张坤、刘彦春、谢治宇、朱少醒、傅鹏博、蔡嵩崧等“明星”让基民赚（亏）了多少钱?）

3，持仓：

（1）“腰部公司”的变化：加仓中国海洋石油和李宁

看张坤的2022年年报，依然保持集中持股，不撒胡椒面。

以管理规模最大的易方达蓝筹精选（年末规模570.75亿元）为例，2022年年末持仓占基金净值比重超过0.1%的公司共18家公司。

除了四季报中可以看到的前十大重仓股，还有8只隐形重仓股。

如果说前十大公司是基金经理的头部公司，那么其他持仓较重的公司可以说是“腰部公司”。

一位“质量派”基金经理曾与小雅交流，他建议小雅，一定要关注自己的“腰部公司”，因为跟头部公司的明确性相比，“腰部公司”代表着自己对未来排兵布阵的思考。

从易方达蓝筹精选的8个“腰部公司”来看，3只医疗保健股占了近一半，可选消费三只。

对比中报的“腰部公司”来看，年报中的”腰部“变化比较明显。

以下是易方达蓝筹精选中报持仓超过0.1%的公司名单：

年报比中报增加明显的是中国海洋石油和李宁，持仓数量和市值比中报都增加了。

其中，中国海洋石油的年末持仓市值是23.18亿元（中报是13.73亿），李宁年末的持仓市值21.18亿（中报是13.68亿），仓位从中报到年报都算是压得比较重的。

这两个公司距离进入前十大已经不远了。

对比来看，三只医疗保健股中报都已持有，变化主要是增加了海吉亚医疗。

爱尔眼科持仓数量和市值比中报略略减了一点儿，持股市值从12.09亿降低到了10.87亿。海吉亚医疗的持仓市值从2.45亿增加到8.9亿，国际医学从9.51亿元略增至10.77亿元。

可选消费中，中报中的快手-W、泡泡马特、申洲国际，在年报中基本出了。

分众传媒减了大部分，持仓市值从中报的8.75亿，降至年报的2.2亿元。

（2）市场的巨幅波动带来重仓股的被动换手。

市场的“打折促销”对基金经理是好事，但市场的过快波动对于基金重仓持股的基金经理不一定是好事。

还是以易方达蓝筹精选为例，以下是2022年该基金全年交易前20名累计排名（灰色部分主要是上半年完成）。

其中，买入最高的前十大公司，包括了不少张坤的重仓股，比如腾讯控股，洋河股份等，这都是张坤持股超过9.5%的公司，按照单一持股不超过10%的监管规定，这些公司涨多了就必须卖掉部分，跌下来再补仓。

这样的被动交易，很容易被认为是加仓或减仓。但从持仓比例来说，张坤的持仓态度并未发生变化，都是满格持有，只是根据市场涨跌和基金申赎做了被动管理。

4，观点：

张坤：每次市场大跌，股票都是在“打折促销”

（1）回顾

2022年，A股市场震荡下跌，沪深300指数下跌21.63%，上证指数下跌15.13%，而创业板指数下跌29.37%。

香港市场同样下跌，恒生指数下跌15.46%，恒生中国企业指数下跌18.59%。疫情方面，随着2022年12月7日国务院发布《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》，全国的防疫措施有了较大的优化调整。

2022年12月26日国务院发布了《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，从2023年1月8日起，对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”，这也意味着近三年按照“乙类甲管”措施的结束，生活也有望逐步恢复到疫情前的状态。

房地产方面，销售出现一定下滑，但随着2022年11月人民银行和银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，政策托底和支持房地产行业健康发展的信号非常明显。

政策方面，中央经济工作会议提出要亮明态度，毫不含糊的坚持“两个毫不动摇”，从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和舆论上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大，提振了市场和企业家的信心。

股票市场方面，2022年分化明显，煤炭、消费者服务、交通运输行业表现较好，而电子、传媒等行业表现相对落后。

本基金在2022年股票仓位基本稳定，并对结构进行了调整，增加了医药等行业的配置，降低了科技等行业的配置；个股方面，增加了业务模式有特色、长期逻辑清晰、估值水平合理的个股的投资比例。

（2）展望

2022年，股票市场经历了几次波动和下跌，每一次市场的大幅下跌，股票都是在“打折促销”。

有些投资者缺少对所持有企业的了解和信心，投资期限也较短；另外一些投资者对企业有更深的了解并且有足够长的持有期，当前者把股票卖给后者时，也把财富积累的机会卖给了后者。

很多时候，那些不可知的概括性论断吸引了我们的注意力，而让我们忽视了具体的、可知的、有作用的分析。

仅仅因为担忧短期经济形势的变化或者规避股市的短期波动，从而放弃买入甚至卖出一家具有长期盈利能力的公司，并不可取，这实质上是用一项不确定的原因去否定了一件更确定的事情。

我们认为，单纯用所持有股票在某一年的市值变化来衡量投资结果并不合理，更加合理的评价投资的指标应该是：

1.公司每股盈利及每股自由现金流的增长；

2.公司的护城河是否维持或者加深了。

股票相对于债券的最主要吸引力在于两点：

1.净资产回报率高于债券的票息收益率；

2.留存收益可以以类似高的回报率投资并获取回报。

我们认为，评价投资的指标是用来确信股票依旧有吸引力的标准。只有在一个较长的周期里，留存收益才能体现出高回报率的投资成果，因此，不考虑间歇性的难以预测的泡沫化，投资者也需要一个较长的持有期才能获得扎实的市值增长。

事实上，频繁的交易还会带来两方面的成本：一是意志力方面，我们每做一次决定都会消耗一点意志力，频繁的交易会过度消耗我们的意志力资源，从而导致平均决策质量的下降；

二是财务方面，以2021年为例，A股上市公司合计净利润约5万亿，而投资者所付出的交易成本合计达到了4000亿，占比约8%，考虑较高的换手率水平，投资者高换手带来的交易成本一定程度上影响了长期的复利积累。

竞争有两种，一种是有限博弈，就像体育比赛一样会有结束的时候，在这种比赛中必须全力以赴，强调爆发力。另一种是无限博弈，竞争永远都在进行，讲究持续力，需要能够在其中自我调整和恢复。

投资显然更接近后一种，考虑一个投资者通常要面对数十年投资生涯，建立稳定的投资体系，保持平和的心态，避免无效的对时间和财富的浪费，以及持续不断学习复用性强的知识，才更有希望在这场无限博弈中不断积累复利。